zondag 11 maart 2012

Beleggen in obligaties uit de opkomende markten in lokale valuta met ETPs


Ondanks een aantal behoorlijke obstakels hebben de opkomende markten zich ontpopt als een van de grootste successen op de financiële markten in de afgelopen twintig jaar. Belangrijke structurele veranderingen in het economisch beleid van deze landen hebben gezorgd voor een grote instroom van kapitaal. Dit heeft op zijn beurt weer geleid tot een belangrijke verschuiving in de assetallocatie van internationale beleggers. De opkomende markten zijn nu steevast vertegenwoordigd in de meeste beleggingsportefeuilles. Beleggers worden niet alleen aangetrokken door de relatief hoge rendementen maar ook door het feit dat de markt een steeds lager risico verbindt aan deze beleggingsklasse.

De meeste opkomende economieën, vooral in Azië en Latijns-Amerika, zijn veel beter bestand gebleken tegen de huidige crisis dan hun ontwikkelde collega’s. Dankzij de overschotten op de handelsbalans die ze in de jaren voor de wereldwijde financiële crisis hadden opgebouwd hoefden de meeste opkomende landen op het dieptepunt van de crisis geen extra schuld uit te geven om uitgebreide stimuleringsmaatregelen te financieren. Deze landen vermeden daardoor de bijbehorende risico’s van een hogere schuldenlast. Als resultaat hiervan is de kredietwaardigheid van opkomende landen verbeterd. De rente op schuldpapier van sommige opkomende landen is nu lager dan die op obligaties van een aantal ontwikkelde landen die in de problemen zijn gekomen. Vooral de perifere landen van de eurozone verdienen volgens sommigen niet langer het predicaat “ontwikkeld”.




In principe gaan de opkomende markten nog steeds een redelijk veelbelovende toekomst tegemoet. Deze economieën zullen naar verwachting behoorlijk sneller blijven groeien dan hun ontwikkelde soortgenoten. Maar zoals altijd zijn er ook risico’s aan verbonden. Het succes van veel opkomende landen hangt in belangrijke mate af van hun exportsector, waarbij zij de favoriete leveranciers zijn geworden van door consumptie aangestuurde ontwikkelde markten. Nu deze laatste groep gebukt gaat onder de schuldenlast in de publieke en de particuliere sector, rest de opkomende landen weinig anders dan de stimulering van binnenlandse drijfveren om de economische groei gaande te houden. 

En dit zou wel eens kunnen uitmonden in een langzaam proces. Het is aannemelijk dat de opkomende economieën hun door de overheid gefinancierde sociale vangnetten (zoals voorzieningen op het gebied van pensioenen en gezondheidszorg) zullen moeten ontwikkelen en/of uitbreiden om een duurzame binnenlandse consumptie te stimuleren. Dit zou echter leiden tot hogere overheidsuitgaven – en dus ook tot de uitgifte van meer staatsschuld – en dat zou voor beleggers een minder gunstig licht werpen op de overheidsfinanciën van deze landen dan nu het geval is.

Een ander veel genoemd voordeel van schuldpapier uit opkomende markten is de lage correlatie met meer traditionele vastrentende beleggingen. De onderstaande correlatiematrix laat duidelijk zien dat obligaties uit opkomende markten (vertegenwoordigd door de JP Morgan EMBI Index) de afgelopen tien jaar een hogere correlatie vertonen met aandelen en (hoogrentende) obligaties onder beleggingskwaliteit dan met investment-grade staatsobligaties van ontwikkelde landen. Dit biedt beleggers een relatief gemakkelijke manier om hun portefeuilles te diversifiëren en tegelijk rendementen binnen te halen.



(Bron: Morningstar Direct. Periode: 01/10/2001 tot 30/09/2011)


Plus- en minpunten van obligaties uit opkomende markten in locale valuta’s
Voordat obligaties van opkomende landen populair werden bij beleggers op grond van het onderliggende macro-economische scenario luidden deze schulduitgiften vrijwel uitsluitend in vreemde valuta’s, meestal in Amerikaanse dollar. De reden hiervoor was dit schuldpapier aantrekkelijker te maken voor beleggers in ontwikkelde markten. Vooral de laatste tien jaar zijn beleggers echter anders naar de risico’s gaan kijken. Dit heeft geleid tot een gestage toename van het aantal schulduitgiften in locale munten, waarbij de regeringen van opkomende landen dit als een belangrijk middel zien om hun economieën minder kwetsbaar te maken voor onevenwichtigheden in de valutakoersen.

De verbetering van het macro-economische klimaat in de afgelopen tien jaar heeft zich vertaald in een gestage opwaardering van de munten van opkomende landen ten opzicht van de valuta’s van ontwikkelde landen. De aantrekkingskracht van obligaties uit opkomende markten in locale valuta’s berust op twee factoren: hoge rendementen en valutakoerswinst. Sinds de intrede van de crisis is deze laatste factor steeds belangrijker geworden. Een groot aantal longposities in schuldpapier uit opkomende markten kwamen in de laatste jaren feitelijk neer op valutatransacties in een ander jasje.

Van de tweeledige drijfveer voor de rendementen op obligaties uit opkomende markten (hoge rente en valutakoerswinst) brengt vooral de valutafactor de grootste volatiliteitsrisico’s met zich mee. Beleggers in ontwikkelde economieën doen er goed om niet alles wat er gezegd wordt over de snelle ontwikkeling van interne groeimotoren voor opkomende landen voor lief te nemen. De macro-economische groei van veel van deze landen is nog steeds structureel afhankelijk van export. Hun economische beleid is daarom ook nog steeds afgestemd op dit model, dat vraagt om competitieve valutakoersen. De grote reserves in vreemde valuta’s die worden aangehouden door de autoriteiten van opkomende landen zijn een duidelijke uiting van de politieke doelstelling om hun munten op aantrekkelijke koersniveaus te houden.

Het probleem is dat de massale aankoop van activa in Amerikaanse dollar, die goed werkte in de jaren die voorafgingen aan de crisis, vandaag de dag niet meer zo doeltreffend is. Bovendien kregen de regeringen van opkomende landen te afgelopen jaren te maken met stijgende inflatie. De verstrakking van het monetaire beleid om de inflatie in bedwang versterkte de problemen rond de opwaardering van de opkomende munten (de klassieke carry trades).

Als gevolg hiervan namen sommige opkomende landen acute maatregelen om de instroom van speculatief kapitaal tegen te gaan. Zo onderwierp Brazilië eind 2009 beleggingen door buitenlanders aan een belasting van 2 procent en voerde Taiwan beperkingen in op tijdelijke deposito’s van buitenlandse beleggers. Medio 2010 was de lijst van opkomende landen die maatregelen hadden ingevoerd voor deviezencontrole uitgebreid met Indonesië (minimumtermijn voor het aanhouden van bepaalde effecten) en Zuid-Korea (limieten op valutatermijntransacties). Brazilië had inmiddels de belasting voor buitenlandse beleggers op de aankoop van locale obligaties verhoogd tot 6 procent.

In de meeste gevallen vormden deze specifieke maatregelen een aanvulling op de bestaande wetgeving voor deviezencontrole, die op zich al bekend stond als een obstakel voor beleggingen in opkomende markten. Verdere beleidsmaatregelen in dit kader kunnen niet worden uitgesloten. Dit betekent dat de volatiliteit van de valutakoersen een risico vormt voor het rendement op obligaties uit opkomende markten in locale valuta’s.

Het Europese aanbod van ETPs op basis van obligaties uit opkomende marktenETFs die beleggen in obligaties uit opkomende markten in locale valuta’s zijn relatieve nieuwkomers op de Europese ETP-markt. Het oudste fonds werd in mei 2011 geïntroduceerd. Volgens gegevens van Morningstar Direct waren er eind september 2011 drie ETFs met exposure aan schuldpapier uit opkomende markten dat in lokale munten luidt. Al deze fondsen zijn gebaseerd op fysieke nabootsing van indices en worden op de Europese beurzen verhandeld.



Zoals gebruikelijk bij beleggingen in vastrentende instrumenten moeten beleggers er rekening mee houden dat de exposure aan een bepaalde markt kan verschillen al naar gelang de benchmark of referentie-index die een ETF volgt. De drie ETFs die we hier bespreken volgen elk een andere index en bieden dus verschillende vormen van exposure. Dit is echter niet op het eerst gezicht duidelijk als we afgaan op de namen van twee van deze nieuwe fondsen. De SPDR- en iShares-fondsen worden op de markt gebracht onder vrijwel identieke namen (Barclays Capital EM Local Bond ETF), ondanks het feit dat ze verschillende indices volgen. Het SPDR-fonds volgt de BarCap EM Local Currency Liquid Government Bond Index, terwijl het iShares-fonds de BarCap EM Local Currency Core Government Bond Index als benchmark hanteert. Dit betekent dat deze fondsen op heel verschillende manieren beleggen in staatsobligaties van opkomende landen.

De Source PIMCO ETF volgt de PIMCO EM Advantage Local Currency Bond Index. In de prospectussen en factsheets wordt de referentie-index van elk fonds wel duidelijk vermeld, samen met een goede uitleg van exposure die beleggers via het fonds hebben aan staatsobligaties van opkomende landen. Beleggers moeten natuurlijk hun eigen onderzoek doen, maar het zou wel helpen als aanbieders van ETPs de zaken niet ingewikkelder zouden maken dan nodig is.

Als we de marktexposure nader onder de loep nemen, zien we dat zowel de BarCap EM Local Currency Liquid Government Bond Index (die als benchmark geldt voor de ETF van SPDR) en de BarCap EM Local Currency Core Government Bond Index (die als benchmark geldt voor het iShares-fonds) allebei subindices zijn van de BarCap EM Local Currency Government Bond Index. Deze index traceert de performance van 20 staatsobligatiemarkten in locale valuta’s van opkomende landen in Azië, Latijns-Amerika, Europa, het Midden-Oosten en Afrika. De BarCap Liquid Index die door Source wordt gebruikt beperkte de effectenselectie tot obligaties met een uitstaande som van meer dan 1 miljard Amerikaanse dollar en beperkt de weging per land tot 10 procent van de index.

Op het moment van schrijven omvatte de Liquid Index 17 landen. De door iShares gebruikte BarCap Core Index bestaat daarentegen maar uit 8 landen (momenteel Brazilië, Mexico, Polen, Hongarije, Turkije, Zuid-Afrika, Maleisië en Indonesië) die zijn geselecteerd als de meest liquide en toegankelijke obligatiemarkten in locale valuta’s. De acht landen worden gewogen naar marktkapitalisatie en in aanmerking komende schulduitgiften moeten minimaal 750 miljoen aan uitstaand kapitaal hebben.

Source maakt gebruik van de PIMCO EM Advantage Local Currency Bond Index als benchmark voor een op basis van het bbp gewogen mandje van markten voor obligaties uit opkomende landen in locale valuta’s. De maximale weging per land bedraagt 15 procent. Op het moment van schrijven van dit artikel bestond deze index uit 12 landen, waaronder China en India, die geen van allen deel uitmaken van de BarCap-indices die de benchmark vormen van de SPDR- en iShares-fondsen. We tekenen hierbij wel aan dat bepaalde landen (zoals China en India) in het mandje van het PIMCO Source-fonds vertegenwoordigd worden door niet fysiek leverbare valutatermijncontracten in Amerikaanse dollar, in plaats van fysieke obligaties in locale valuta’s. Deze constructie dient om de strenge toegangsbarrières tot deze markten te omzeilen.





Toelichting: Landen naar indexweging in aflopende volgordeDe basisvaluta voor de drie ETFs is de Amerikaanse dollar. Dit wil zeggen dat alle transacties binnen de fondsen (zoals inschrijvingen en terugkooptransacties) worden uitgevoerd in dollar. Beleggingen in deze fondsen hebben dus potentieel drie invalshoeken wat betreft valuta’s: er is sprake van in dollar luidende inschrijvingen of terugkopen om in de locale valuta’s van opkomende markten uitgedrukte activa te kopen of verkopen die op hun beurt deel uitmaken van een ETF dat in euro of Britse pond wordt verhandeld op de Europese beurzen.

Aan de ene kant berust deze constructie op een duidelijke logica, die niet uniek is en in feite niet bijzonder ingewikkeld. Aan de andere kant is het duidelijk dat waarschijnlijk alleen institutionele en zeer ervaren particuliere beleggers gemakkelijk uit de voeten kunnen met deze valutapuzzel.

Deze drie ETFs zijn nog maar kort op de markt. Daarom is moeilijk te zeggen of zij op de lange termijn succesvol zullen zijn. Niettemin zijn deze fondsen een welkom teken van de bereidheid van aanbieders van ETPs om beleggers toegang te bieden to allerlei soorten beleggingsklassen.

Geen opmerkingen:

Een reactie posten